QFII持股比例对股票收益波动性影响的实证研究
摘要：相较于个人投资者,机构投资者被认为是理性的、专业的投资者,其拥有稳定证券市场的先天优势。但随着我国机构投资者入市规模的扩大,其在证券市场上的负面行为日益凸显,人们开始重新审视机构投资者在证券市场上所发挥的作用。我们可以知道，机构投资者持股对股票波动率的影响研究一直是学术界所关注的焦点，近几年来,国内外许多学者也对此问题进行了深入而广泛的研究,但是由于各方面影响因素的不同,学术界对上述研究也有着不同的看法。目前,QFII作为新兴发展的机构投资者,但是国内外却少有文献针对其展开研究的,因此,对QFII持股对股票波动率的影响进行研究还是有意义的。
关键词：机构投资者； 波动率； 收益率；差异性；
一、文献综述
在国内，伴随着机构投资者的跨越式发展，大量关于机构投资者对股价波动影响的实证文献开始涌现。祁斌等（2006）以2001年到2004年间在上交所上市的所有A股的日交易数据为研究对象，认为中国股票市场上机构投资者具有稳定市场的功能。胡大春和金赛男（2007）采用动态面板数据模型对 1999年到2004年中国A股市场进行了分析，认为随着基金提高其持股比例，其对应的股票收益的波动率减小，从而起到了一定的稳定股市的作用。与此同时，一部分学者提供了其他证据。何基报和王霞（2005）以2003年到2005年12个季度证券投资基金的数据作为样本，实证结果表明机构投资者与稳定市场之间没有必然的联系，在其他因素给定的情况下，股价波动的大小是市场中投资者结构的非线性函数，不能直接得出机构投资者一定能够稳定市场的结论。宋冬林等（2007）以 2004 年第二季度到 2006 年第三季度为考察周期，研究发现在市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高则市场波动率越低；而在市场快速拉升时期，机构持股比例越高的股票其市场波动率也越高。蔡庆丰和宋友勇（2010）利用2004年第二季度到2008年第一季度的数据和面板数据模型来研究中国基金业跨越式发展对市场波动率的影响。实证研究发现基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性, 反而加剧了机构重仓股的波动。
在国外，Zweig（1973）提出机构投资者是“聪明的货币”（smart money）持有者，他们能够抵消个人投资者的非理性交易从而稳定资产价值。较少的噪音交易以及机构投资者的投资行为使机构投资者控制的股票 呈 现 出 更 低 的 波 动 性 。Badrinath、Gay 和 Kale（1989）认为机构投资者对于某一个上市公司的股票的持股比例与该股票风险即波动率之间的关系应该是负向的，因为进行投资组合的经理会增持风险较低的股票而减持风险较高的股票，从而避免在个股上出现大的损失。
DeLong、Shleifer、Summer 和 Waldmann（1990）建立的理论模型指出：由于股票市场上存在正反馈交易者，使理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。而机构投资者就有可能在股票市场上扮演正反馈交易者的角色，从而加剧市场波动。Sias（1996）认为被机构投资者持股比例较高的股票可能会显示较大的收益波动性。因为股票收益的高波动性可能会吸引机构投资者，机构投资者关注度的增加可能会导致波动性的增加。与个人投资者相比，机构投资者倾向于大笔交易，从而导致更大的波动性。另外，机构投资者可能会参与噪音交易。例如，一个缺乏信息的机构投资者为了向客户证明自己消息灵通而可能会去进行噪音交易（Trueman，1988）。
与此同时，国内外研究针对不同投资机构者持股分别有整体与分类的影响：
1.1 机构投资者持股影响的整体研究
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