融资融券对中国股票市场月度效应的影响研究
--文献综述
摘要：2010年3月31日，中国股票市场实行了融资融券交易试点，允许投资者进行双边交易。并且在实证研究中发现，在大多数的证券市场中存在某个或某些特定月份的平均收益率年复一年显著地异于其他各月平均收益率的现象，这种市场异象被称作“月份效应”融资融券的引入使得投资者更能表达对某种证券的价格预计于判断，为投资者提供了更多的投资选择，方式和手段，能够改变投资者的投资行为，这在一定程度上可以影响股市月度效应等与投资者行为相关的现象。
关键词：日历效应；月度效应；融资融券；市场收益率；沪深300指数
一、融资融券的国内外研究现状
早期，Bogen和 Kross认为融资与股价上涨具有“金字塔和倒金字塔效应”：投资者在股价上升时的融资买多行为促进了股价的进一步上涨，股价下跌时的融券卖空行为促进了股价的进一步下跌，因此，证券信用制度将会加剧股价的波动。在实践中，卖空一直被认为是股灾的主要原因。Conradetal根据信息公开与否，构建两个卖空交易模型，研究发现，不但卖空交易严重影响股价，是股市下跌的主要原因，而且股价下跌和卖空交易之间有显著的正相关性。Richardson在考察400余只美国上市的网络概念股近三年的交易数据后，认为融券交易是刺破纳斯达克泡沫的原因。但是，Woolridge研究发现卖空机制不会导致股价的下跌，融资融券具有价格发现的作用，从而稳定证券市场。Hong和Stein构建了一个异质代理人模型，研究结果证实卖空交易机制的引入能够有效释放 投 资 者 对 股 票 的 悲 观情绪，从而避免恐慌情绪的蔓延，间接起到稳定市场的作用。Charoenrook 通过对全球111个证券交易市场（包括88个新兴市场和23个发达市场）的波动性数据进行对比后发现，拥有市场信用交易机制的证券市场的波动性要低得多。Brisetal对全球47个证券市场的波动性数据进行实证分析，结果发现股票收益率在卖空交易没有受到限制的证券市场比较稳定。
国内的研究起步较晚，巴曙松认为融资融券业务对增加证券市场流动性和提升股票交易量有着正向的积极作用。许红伟和陈欣基于双重差分DID模型，研究我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响，认为融资融券试点一年内对定价效率的改善较弱，能够显著减少股价暴跌概率，对抑制暴涨几乎没有影响。李志生等用自然实验的方法研究融资融券标的股票和非标的股票以及股票被列入和剔出融资融券标的池前后的价格波动性特征，得出融资融券标的股票的价格波动率、价格跳跃风险均显著下降瑏瑠。陈海强和范云菲用面板数据政策效应评估方法构造融资融券推出的反事实波动率路径，发现融资融券制度能够降低标的个股波动率，还发现融资交易降低股市波动率，融券交易增加股市波动率的区别影响。
二、月度效应的国内外研究现状
股票市场月份效应的研究在国外成果颇丰,根据Nicholas,Mollera的研究成果,在1927至2004年间美国股市存在较为显著的月份效应,平均收益率在一月为5.7%,而整个样本期内平均收益率却仅为1.1%。Mark,Bun和Chun根据1985至2004年间的样本数据,检验了韩国、 香港和日本股票市场投资者的过度反应和季节性, 实证结果显示这三个国家的股票市场投资者的过度反应和季节性, 实证结果显示这三个国家的股票市场在样本期内显著存在月份效应,其中日本股市存在较显著的六月效应及十二月效应。Robert A. Ariel分析得出股票的平均回报率仅在紧接前半月和前半月的几天内为正，在后半月的几天内不可区分为零。这种“月份效应”独立于其他已知的日历异常，如其他人记录的一月效应，似乎是由上半年的天数相对于上半年的天数的回报分配平均值的变化引起的。Haug Mark， Hirschey Mark对美国股票价值加权和等权回报的广泛样本的分析表明，在一月份，小资本化股票的回报率仍然异常高。今年一月，小盘股收益率的影响随着时间的推移非常一致，似乎没有受到1986年税收改革法案通过的影响。这一发现为税收损失销售假说带来了新的视角，并表明行为解释与一月效应相关。经过一代人的深入研究，一月效应继续对有效的市场低价构成严重挑战。
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