北上资金对A股市场的影响
摘要：北上资金是指从香港股票中流入大陆股市的资金，由于沪港通开通产生的，因此重点梳理了沪港通实施对股票市场的影响和资金流与股票收益率的相关研究成果。沪港通政策实施以来，目前的研究主要集中对股价和上市公司的影响上。而资金流这一技术指标在衡量股票收益率时，据有一定的有效性。
关键词：沪港通； 北上资金； 超额收益率；
- 文献综述
（一）近年来沪港通相关研究成果
自沪港通开通以来，关于该政策实施对股票市场的影响一直是学者们关注的热点问题。关于沪港通相关的现有文献主要运用了 DID 双重差分模型，考察该政策对股票市场带来的影响。
对股价方面的影响：张文闻（2018）利用 DID 双重差分模型研究沪港通的实施如何影响 AH 股价差，以沪港通开通为基点，选取前后各 3、6、12 个月作为全样本区间对实验组和控制组进行实证分析，发现沪港通开通后提高了香港与内地股票市场双重上市的 AH 股价差。李媛、吴菲菲（2018）以沪港同时上市的公司为研究对象发现沪港通使双重上市公司的股价差扩大。理论上，伴随着资本市场开放，资金流动促进市场信息流动，应当使得两地市场间信息比较优势削弱，AH 股价差缩小，而实证研究表明 AH 股价差却随着沪港通的开通而扩大，表明了市场有效性并没有随着资金流动而提高，这其中存在资金流动的本地化偏好现象。 许从宝、刘晓星等（2016）研究沪港通政策实施后对 A 股股价波动性的影响，同样构造了包括实验组和控制组在内的自然实验环境。沪港通政策实施初期，市场反应激烈，该政策未能降低标的股票波动性，甚至表现出“追涨杀跌”的负面角色，加剧了股价的波动性。但随着该政策的推进和沪港通资金的持续流入，投资者反映激烈程度降低，稳定了股票价格显著降低了标的股票的波动性水平。钟凯、孙昌玲等（2018）在沪港通政策背景下研究资本市场对外开放对股票波动性的影响，发现“沪港通”实施能够降低股价的异质性波动，且在活跃成交的股票样本中，该现象更加显著。具体原因在于该政策对企业信息披露质量提出了更高的要求，企业行为更加规范，受监管力度加大，因而股票异常波动降低。可以看出政策实施初期投资者反映强烈，但是随着政策深入实施，资金流进一步流入，市场信息披露质量的提高，市场有效性得以提升。同时，由于标的股价的异质性波动再活跃成交股样本中表现明显，在后续研究时可以将成交量作为控制变量纳入模型的考察范围。 邹新阳、邓瑶（2018）比较分析了沪港通前后两市的波动情况，以上证指数和恒生指数作为研究上海股票市场和香港股票市场的原始数据进行 GARCH模型实证分析，发现沪港通开通加剧了两市的波动性。但也有研究发现沪港通的开放降低了股票波动性，纪彰波、臧日宏（2019）基于 2012 年 11 月至2016 年 11 月的月度面板数据，运用 DID 固定效应模型进行研究，发现沪港通的实施有效降低了标的股票的整体波动性，波动性的短期增加只是一种暂时性现象，沪港通的实施通过扩大股票投资者基础、优化市场投资者结构从而对股价稳定性带来积极影响。
对上市公司的影响：陈运森（2019）基于沪港通实施的准自然实验进行实证双重差分分析发现股票市场开放有利于提升上市公司的现金股利支付。因此可以将公司基本面受沪港通政策影响的指标纳入模型考察范围中，例如每股现金股利和每股收益等。陈运森（2019）运用同样的方法检验市场开放对企业投资效率的影响。发现外资倾向投资更规范的公司，信息不对称较少，因此企业为吸引资本流入而提高投资效率，该类现象主要体现在信息环境不透明、治理水平低的公司。钟覃琳、陆正飞等（2018）发现市场开放使得公司信息更好地体现在股价中，提升股价信息含量，促进资本配置效率的提高，其主要通过直接信息披露和间接提高公司治理水平来实现。
（二）资金流与股票收益率相关研究成果
1989 年，Well Wilder（1989）首先提出了资金流这一概念，并指出该指标可以很好地测度股市中的资金流动状况并测度出具体资金流数值。Wells Wilder 指出在资金流作为测度指标时，将其划分了三档参考指标，该指标也就是当今股市技术分析所使用的 KDJ 和 RSI 指标。当该指标值为 50 时，表示市场资金流处于一种稳定状态；当其值大于 80 时，表示目前市场资金流量过大，处于超买的状态；当其值小于 20 时，则目前市场资金流量过小，处于超卖的状态。
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